HARRY CHANG
財務分析基礎：相對估值——P/E、P/S、EV/EBITDA 怎麼用才不會誤判，以 Netflix vs Disney 為例
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財務分析基礎：相對估值——P/E、P/S、EV/EBITDA 怎麼用才不會誤判，以 Netflix vs Disney 為例

同樣是做內容，Netflix 的股價營收比是 Disney 的近四倍——Netflix 貴了四倍嗎？不是。P/S 沒告訴你 Netflix 的利潤率是 Disney 的兩倍半；P/E 沒告訴你兩家成長差一倍；而 Disney 藏在市值背後的 420 億美元淨負債，只有 EV/EBITDA 才照得出來。本文用真實數字拆解三大估值倍數各自的盲點，並揭一個反直覺結論：每個倍數都便宜的 Disney，用成長調整後（PEG）反而比 Netflix 貴。

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    Harry Chang
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上一篇的 DCF 是「絕對估值」——從零推導一家公司值多少，威力大但假設一大堆，還吃現金流可預測性。這一篇換一條更快、華爾街每天在用的路：相對估值——不從零算，而是跟別人比。

它的邏輯像看房：你不會從鋼筋水泥的成本推算一間房該值多少，你會看「隔壁一坪成交多少」。股票的「一坪單價」就是估值倍數——每一塊錢的獲利（P/E）、每一塊錢的營收（P/S）、每一塊錢的 EBITDA（EV/EBITDA）要付多少錢。

先看一組會讓人下錯結論的數字：Netflix 的股價營收比 (P/S) 是 6.84，Disney 只有 1.74。乍看之下，買 Netflix 的每一塊錢營收，要付將近 Disney 四倍的價錢——Netflix 貴翻了？

先別急著下結論。這正是相對估值最危險的地方：每個倍數都只講了一半的真相。

NOTE

相對估值 (Relative Valuation)：不推算公司的絕對內在價值，而是透過「價格 ÷ 某個財務基準」得到倍數，再與同業或歷史比較，判斷相對便宜或昂貴。

  • P/E（本益比） ＝ 股價 ÷ 每股盈餘：買一塊錢「淨利」付多少。
  • P/S（股價營收比） ＝ 市值 ÷ 營收：買一塊錢「營收」付多少。
  • EV/EBITDA ＝ 企業價值 ÷ 稅前息前折舊攤銷前獲利：買一塊錢「核心營運獲利」付多少。

1. 三把尺，各量不同的東西

三個最常用的倍數，分母各不相同，因此各有各的盲點：

倍數分母是適合盲點
P/E淨利成熟、穩定獲利的公司淨利易被一次性項目、稅、槓桿扭曲；虧損時失效
P/S營收還沒獲利的成長股完全無視賺不賺錢——高毛利與流血燒錢同一個 P/S
EV/EBITDA核心營運獲利跨資本結構、跨產業比較無視資本支出與折舊的真實負擔

記住一句話：分母離「股東實得」越遠的倍數，越容易騙人，但也越不受會計與槓桿干擾——這是一組取捨，沒有哪把尺最好。

2. Netflix vs Disney：把兩家攤在同一張桌上

（市場數據截至 2026 年 7 月，資料來源見文末）

指標NetflixDisney表面解讀
本益比 P/E24.615.6Disney 便宜
預估本益比22.913.1Disney 更便宜
股價營收比 P/S6.841.74Netflix 貴近四倍
EV/EBITDA22.810.7Disney 便宜一半
淨利率28.5%11.5%Netflix 賺錢效率高一倍半
營收成長（3 年預估）11.9%5.3%Netflix 成長快一倍
淨負債低高（EV 比市值多 417 億）—

每一個估值倍數，Disney 都比較便宜。 如果相對估值就是「挑倍數低的」，那結論很簡單：買 Disney。但這個結論幾乎肯定是錯的——因為那些倍數的差距，全都有原因。

3. 每一道倍數的縫，都有東西藏在裡面

① P/S 的四倍差，一大半是利潤率

P/S 有個被忽略的身分：P/S ＝ P/E × 淨利率。Netflix 的 P/S 之所以高，不是因為它「比較貴」，是因為它每一塊營收能榨出的淨利，是 Disney 的兩倍半（28.5% vs 11.5%）。

  • 驗算：Netflix 24.6 × 28.5% ≈ 7.0、Disney 15.6 × 11.5% ≈ 1.8——正好還原兩家的 P/S。
  • 教訓：拿 P/S 比較兩家利潤率不同的公司，等於拿蘋果比橘子。P/S 只在「利潤率相近」或「都還沒獲利」時才有比較意義。

② P/E 的差，反映的是成長

Netflix 的 P/E（24.6）比 Disney（15.6）高，因為市場願意為「成長快一倍」的公司多付錢。把成長納進來看——粗略的 PEG（本益成長比 ＝ P/E ÷ 成長率）：

P/E成長率PEG
Netflix24.611.9%約 2.1
Disney15.65.3%約 2.9

反轉來了：Disney 的 P/E 明明比較低，但一旦除以成長率，反而比 Netflix 貴——你為 Disney 的每一單位成長，付了更多錢。「便宜」的 Disney，在成長調整後其實是「更貴」的那個。（註：嚴謹的 PEG 應用每股盈餘成長率，此處以營收成長率示意，方向性成立、絕對值僅供參考。）

③ 為什麼非得看 EV/EBITDA：Disney 的負債藏在市值背後

P/E 和 P/S 都用「股價/市值」當分子，而市值只看股權、看不到負債。Disney 的企業價值 (EV) 比市值多了 417 億美元——那就是它背在身上、股價數字看不到的淨負債（樂園、片庫、收購 Fox 累積下來的）。

EV/EBITDA 把負債加回分子（EV ＝ 市值 ＋ 淨負債 − 現金），又把折舊攤銷、利息、稅加回分母，於是兩家不管借多少錢、資本結構多不同，都能公平比較核心營運的賺錢能力。這也是為什麼併購與跨產業比較，專業人士幾乎只信 EV/EBITDA。

4. 那到底誰便宜？答案是「這題問錯了」

拆到這裡，真相浮現：Netflix 與 Disney 根本是兩門不同的生意，只是都掛著「內容」的標籤。

  • Netflix：純訂閱制串流，輕資產、高利潤率、成長中——市場用「成長股」的尺量它。
  • Disney：串流 ＋ 樂園 ＋ 傳統電視 ＋ 電影，重資產、傳統電視衰退中、負債高——市場用「複合企業」的尺量它，還打了一層「業務分散、傳統電視拖累」的折扣。

相對估值的第一鐵律：可比公司必須真的可比。 兩家的倍數差距，與其說是「誰貴誰便宜」，不如說是市場對「純成長 vs 轉型中的複合體」開出的不同定價。把它們的倍數直接相減來選股，是最常見的誤判。

5. 誠實的四個陷阱

  • 陷阱一：comps 假設同業定價正確。相對估值的地基是「隔壁成交價合理」。但 2000 年的網路股、整個產業一起泡沫時，你算出某檔「比同業便宜」，只是「在一群被高估的股票裡相對沒那麼貴」——參考點本身就是錯的。
  • 陷阱二：EBITDA 不是現金。EBITDA 把折舊加回，等於假裝「機器、樂園、伺服器都不用花錢維護」。巴菲特的名言：「難道管理層以為資本支出會有牙仙來付嗎？」對 Disney 這種每年砸幾十億維護樂園的公司，EV/EBITDA 會系統性高估其獲利品質——這也是下一篇「盈餘品質」的伏筆。
  • 陷阱三：便宜 ≠ 好。低倍數常常是市場的正確判斷，不是撿到便宜——Disney 的低 P/E 可能精準反映了「傳統電視正在崩塌」。低倍數要先問「為什麼便宜」，這叫價值陷阱 (Value Trap)。
  • 陷阱四：倍數要配著看，不能單挑。任何單一倍數都能被扭曲；P/E、P/S、EV/EBITDA、PEG 交叉比對，故事才立體。只憑一個數字就下結論，是相對估值最常見的死法。

6. 總結

  • 三把尺各量不同東西：P/E 量淨利、P/S 量營收、EV/EBITDA 量核心營運獲利——分母離股東越遠越不受干擾，但也越會騙人。
  • 倍數的差距都有原因：Netflix 的 P/S 高，一半是因為利潤率是 Disney 的 2.5 倍；P/E 高是因為成長快一倍。
  • 反直覺結論：每個倍數都便宜的 Disney，用 PEG（成長調整）後反而比 Netflix 貴——「便宜」要放進成長脈絡才有意義。
  • EV/EBITDA 揭穿隱藏負債：Disney 的 417 億淨負債藏在市值背後，只有 EV 基礎的倍數照得出來。
  • 四個陷阱：同業可能集體泡沫、EBITDA 假裝資本支出不存在、便宜可能是價值陷阱、單一倍數必被扭曲。

到這裡，相對估值把「便宜」問得很細了。但所有倍數的分子分母，都來自財報——如果財報上的「獲利」本身就是假的呢？ 下一篇進入最黑暗也最重要的一課：盈餘品質——財報有獲利，不代表盈餘可信。案例是那家把假帳做到教科書等級、最終崩塌的 Enron（安隆）。

參考資料 (References)

  1. Netflix Statistics - Stock Analysis
  2. Disney Statistics - Stock Analysis
  3. Aswath Damodaran, Narrative and Numbers（相對估值與可比公司分析）
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